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몸값 2조~3조 거론, 목표달성 위해 주가상승·고배당기조 유지 '두 마리 토끼' 잡아야

[톱데일리] 서울보증보험이 상장 예비 심사를 청구하며 기업공개(IPO) 절차에 착수했다. 서울보증보험 최대주주인 예금보험공사는 구주매출, 소수지분 및 경영권 매각 등을 통해 오는 2027년까지 약 6조원의 공적자금을 회수하겠다는 방침이다.

25일 한국거래소 상장공시시스템에 따르면 서울보증보험은 이번 공모에서 상장 주식수의 10%에 해당하는 약 700만주의 구주를 매각할 방침이다. 시장에서 거론되는 서울보증보험의 상장 후 시가총액은 2조원에서 3조원 사이다. 지난해 국내 상장 손해보험사의 주가순자산비율(PBR)에 서울보증보험의 자산총계를 곱한 뒤 10~20% 수준의 할인율을 적용한 값이다.

공적자금관리위원회에 따르면 예금보험공사의 서울보증보험 회수 계획은 총 3단계로 나뉜다. 예금보험공사 보유 서울보증공사 구주 10%를 매각하는 것이 첫 단계다. 공적자금관리위원회에 따르면 예금보험공사는 상장 후 2~3년에 걸쳐 최대 33.85%에 해당하는 서울보증보험 지분을 추가로 매각할 방침이다. 향후 경영권 매각도 고려하고 있다.

서울보증보험이 시총 3조원에 상장한다면 예금보험공사는 구주 매출로 3000억원을 회수할 수 있다. 상장 후 시가총액의 유지된다는 전제하에 서울보증보험 지분 33.85%의 매각가는 약 1조원으로 추산된다. 경영권 매각 시 30% 수준의 경영권 프리미엄을 인정받는다면 약 2조원의 추가 회수를 기대해볼 수 있다. 구주매출, 소수지분 및 경영권 매각을 모두 진행해도 목표회수액인 6조원에 미치기 어렵다는 계산이 나온다. 6조원을 회수하기 위해선 상장 후 서울보증보험의 주가상승과 배당을 통한 회수가 병행돼야 할 필요가 있다.

실제로 그간 예금보험공사는 꾸준한 배당을 통해 공적자금 회수를 모색했다. 서울보증보험에 투입된 약 11조원 중 현재까지 5조원 가량이 배당을 거쳐 회수됐다. 지난해 서울보증보험의 당기순이익은 약 5700억원이며, 배당규모는 2290억원이다. 배당 성향은 40%에 이른다. 예금보험공사가 서울보증보험 지분 94%를 보유하고 있었기에 배당이 큰 누수 없이 공적자금 회수로 연결됐다.

상장 후에도 서울보증보험이 고배당 기조를 유지할 수 있을지는 미지수다. 대규모 배당과 주가상승 시도가 서로 상충관계에 놓일 수 있다는 우려 때문이다.

주식 투자수익은 배당수익과 자본이득의 합이다. 배당수익을 올리면 자본이득이 그만큼 줄어든다. 배당은 회사의 자본을 헐어 주주에게 나눠주는 일이다. 이렇듯 '하석상대(下石上臺)' 격인 배당을 투자자들이 선호하는 이유를 재무학에선 '신호이론'으로 설명한다. 이익 환원을 통해 기업이 건재함을 보여줘 투자 매력도를 상승시킨다는 분석이다. 하지만 예금보험공사의 배당은 공적자금회수라는 목적성이 명확하다. 기업의 성장보다는 '엑시트'를 목표로 하는 최대주주가 존재한다는 점은 기업가치 산정(밸류에이션) 비우호적 요인으로 작용할 가능성이 있다.

서울보증보험이 영위하는 사업의 특수성으로 인해 향후 실적 상승에 대한 기대감도 그리 크지 않은 편이다. 최근 3년 실적을 살펴보면 연결기준 서울보증보험은 2조5000억원 안팎의 매출(영업수익)을 냈다. 공적자금 회수를 위해 정부는 서울보증보험의 고액 부동산, 재판 관련 보증 등 영역에서 독과점을 용인하고 있다. 이는 서울보증보험의 매출이 큰 변동성 없이 일정한 수준을 나타내고 있는 주된 원인으로 꼽힌다. 결국 서울보증 사업 구조는 하방뿐만 아니라 상방 역시 상당 부분 제한된 형태로 볼 수 있다.

서울보증보험이 여타 국내 손해보험사를 압도하는 수익성을 나타내는 것도 독과점 지위와 무관치 않은 것으로 보인다. 지난해 연결기준 서울보증보험의 영업이익률은 약 28%로 국내 1위 손해보험사로 꼽히는 삼성화재해상보험의 6%를 크게 웃돈다.

높은 수익성의 비결은 타사 대비 낮은 손해율 덕분이다. 국내 손해보험사 '톱5'로 꼽히는 삼성화재해상보험, DB손해보험, 현대해상, KB손해보험, 메리츠화재해상보험의 경우 지난해 70~80% 손해율을 기록했다. 같은기간 서울보증보험은 50%대의 손해율을 가정하고 있는 것으로 조사됐다. 손해율은 보험료 수입에서 보험금 지급액 등 손해액이 차지하는 비율을 가리킨다. 손해율이 낮을수록 영업이익이 높아지는 셈이다. 보험상품의 손해율이 과도하게 낮다고 판단될 경우 정부는 손해율을 상향조정하도록 보험사를 압박하곤 한다. 하지만 예금보험공사를 최대주주로 두고 있는 서울보증보험은 여태껏 이러한 압박에서 상대적으로 자유로웠다.

다만 올해 1분기 서울보증보험의 영업이익 규모는 전년 동기 대비 크게 하락한 것으로 조사됐다. 1분기 서울보증보험의 영업이익은 895억원으로 전년 동기 대비 1934억원 대비 약 54% 하락했다. 실적변동 주요 요인은 발생보험금 증가와 손실부담계약 관련 비용에 따른 보험서비스비용 증가다.





톱데일리
신진섭 기자 jshin@topdaily.co.kr